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Retrouvez ici toutes les études publiées par Theia Recherche.
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A l’issue du 1er semestre 2022, l’ANR s’est établi à 4,78Md€ et l’ANR par action à 192€ contre 235€ fin 2021, soit un recul de 17,2%, dividende réinvesti. Sur la période, la diversification du portefeuille dans le non coté et le versement de dividendes élevés par Stellantis ont permis de compenser une partie de la baisse des cours de bourse des participations cotées (-31,4%).

Stellantis, 34,9% de l’ABR du groupe, a publié des résultats semestriels dynamiques en dépit d’une conjoncture hostile. Orpéa, 1,3% de l’ABR au 30/06, a poursuivi sa descente aux enfers boursiers. Un management renouvelé met en place une stratégie de redressement mais le modèle est remis en cause.

La décote du groupe a atteint un niveau historiquement élevé de 55% (+8pts) par rapport au 31/12/21. Le cours de bourse reste corrélé à Stellantis alors que l’évolution de l’ANR démontre la résilience d’un mix d’investissement de moins en moins exposé à la volatilité des marchés. L’accentuation de la décote est cependant moins maquée que celle de son peer group (+25 points) impacté par la défiance des investisseurs pour des modèles d’investissement plus agressifs.

A décote inchangée notre scenario central fait apparaître un potentiel de hausse de 29% qui monterait à 71% avec une réduction de la décote à 40%.

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PEUG publiera son ANR semestriel le 13 septembre.

Malgré la montée du poids relatif du non coté dans l’ABR (de 15% en 2007 à 36 % fin 2021), l’ANR au 30/06 sera impacté par la baisse des marchés financiers. En tenant compte des seuls investissements côtés, l’ANR aurait baissé de 23% au 30/06/22 à 180€ par action, toutefois moins que le cours de bourse (-30%). La décote s’est creusée pour atteindre 52%.

Par ailleurs, les décisions prises récemment par Orpéa, dont PEUG est le 2eme actionnaire, au cours du semestre nous semblent à la hauteur des enjeux.

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Pour saisir les opportunités de marché fin 2021, le groupe a dopé ses achats en produits finis et semi-finis. Ce choix, ainsi que celui d’anticiper la facturation du quart du déblocage de la réserve qualitative, a pesé lourdement sur la marge brute. La poursuite de l’amélioration du mix devrait se retrouver dans la marge en 2022 même si le solde de la facturation du déblocage pèsera encore sur les achats.

La publication des résultats annuels le 31 mars nous avait surpris par le décalage entre des ventes en hausse de 23% à 300M€ au total (dont +32,5% pour l’activité champagne tirée à la fois par les volumes (19%) et le mix (14,6%)) et un taux de marge brute en baisse sensible à 47,4% vs 51,6% en 2020. La publication du Document d’enregistrement universel le 14 avril et plusieurs échanges avec la société nous ont permis de comprendre les causes de ce hiatus apparent.

Un an, jour pour jour, après notre étude d’initiation de couverture, nous détaillons ici les facteurs qui permettent de comprendre cette marge brute en trompe l’oeil et mettons à jour nos prévisions.

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2021, année record

L’ANR de PI a progressé de 32,2% en 2021. Tous les types d’investissement y ont contribué, la palme revenant à Stellantis. Les investissements ont atteint le niveau élevé de 726M€, exclusivement en actifs non cotés qui représentent 62% de l’ABR Investissements. Désinvestissements et dividendes reçus ont permis de couvrir l’essentiel des besoins de financement.

Stellantis a publié de très bons résultats confirmant le succès de la fusion. Carlos Tavares a présenté son plan à 9 ans visant à transformer le groupe en une « sustainable mobility tech company », structuré pour « tous les temps » dont le point mort soit suffisamment bas pour affronter toutes les situations. Il vise un doublement des revenus à 300Md€ avec une marge à deux chiffres.

Notre scénario central de valorisation tient compte 1/ de la forte montée des incertitudes nées de l’invasion russe en Ukraine qui nous amènent à appliquer une décote de 50% sur les objectifs de cours du consensus pour les participations cotées. 2/ Dans le cas particulier d’Orpéa, nous retenons le cours de bourse actuel. Au-delà de la crise de réputation, la profitabilité du modèle d’affaires restera, selon nous, questionnée pendant longtemps. Hors ces éléments, le scénario central que nous retenons se fonde sur un TRI annuel de 15% pour les actifs non cotés. Il aboutit à un un ANR potentiel de 263€ par action soit un upside de 26%. L’application d’une décote de 30% au lieu de 45% actuellement dégagerait un upside substantiel sur le cours de bourse.

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2021 un très bon cru de chiffre d’affaires

La publication du CA annuel a dépassé nos attentes et celles du consensus avec une croissance de 23,1% à 300M€ vs respectivement 275,5M€ et 271,5M€ (consensus Factset au 31/12/21). La prévision de la société (« au moins +7,5% » correspondait à la possibilité d’une baisse de son CA au T4 qui nous semblait improbable et relevait surtout d’une grande prudence face aux incertitudes de la conjoncture.

La croissance de l’activité est tirée par la branche champagne (+36,6% soit 85% du CA total) sans impact notable des ventes interprofessionnelles à peu près stables (c10M€). De notre échange avec la société nous comprenons que cette forte dynamique de croissance interne reflète d’abord celle des volumes, mais que le mix joue un rôle presque aussi important. Les tarifs moyens ont augmenté de 3% en 2021 mais c’est surtout la dynamique des ventes à l’international (67% du total vs 60% en 2020) et des marques et cuvées premiums et haut de gamme qui a joué.

Cette publication se situe clairement sur la trajectoire du scenario le plus optimiste (« Retour des années folles ») que nous avions détaillé dans notre étude « Changement de cap » du 5 mai 2021. Nous estimons que le groupe a expédié environ 15,5 millions de bouteilles en 2021 vs 13,1M en 2020 soit un niveau approchant celui de 2018 (16M). La grande différence réside dans la combinaison de l’amélioration du mix, de la baisse des promotions et des effets prix postifs qui a, selon nous, amélioré la valorisation moyenne entre 1€ et 1,5€ par bouteille depuis 2018. Cette premiumisation des ventes devrait commencer à se retrouver dans les marges (publication le 31/03/22) et conforte notre scenario de baisse rapide de l’endettement.

2022 semble bien engagée (ventes de janvier en hausse de 12% vs janvier 2020 – avant la pandémie). Son réseau de distribution détenu en propre a permis au groupe de gagner des parts de marché sur ses concurrents et de profiter d’une demande meilleure qu’espérée. L’enjeu est maintenant de conserver ces parts de marché tout en gérant les allocations d’une production contrainte.

 

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Focus sur le private equity

PI a mis en place une stratégie de construction de portefeuille avec une démarche d’engagements annuels réguliers à partir de 2014 et a constitué alors une équipe dédiée. Ces développements se sont accélérés depuis 2017. Le groupe a beaucoup semé et la valeur des parts des fonds de private equity a quadruplé depuis.

La stratégie de PI est structurée autour d’un nombre limité de partenaires avec qui le groupe cherche à construire des relations suivies. Le groupe investit essentiellement en Europe et aux Etats-Unis dans des fonds Growth et LBO principalement dans les secteurs Tech et Santé.

PI ne communique pas encore sur les performances de ses investissements. Nous avons modélisé les flux d’investissement récents ainsi que les distributions attendues à compter de 2021 sur une période de 8 ans. Nous fondant sur les multiples moyens payés et les niveaux de sortie dégagés en Private Equity sur les dernières années, nous avons calculé les flux d’investissement et les distributions attendues.

Nous concluons que le groupe va bénéficier dans les années qui viennent de remboursement supérieurs à ses appels de fonds à la différence des 5 dernières années.

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Une célèbre inconnue

Peugeot Invest est une structure en mouvement qui a investi massivement depuis 5 ans pour se transformer.
La part du non coté dans ses actifs a doublé pour représenter 1/3 de son ABR total au 30/06/21. Elle devrait commencer à entrer en phase de récolte en 2022. Stellantis (43% de l’ABR) a succédé à PSA avec un profil de risque, un bilan et un potentiel incomparables. Ces 2 facteurs vont transformer le profil de revenus de PI. Sa capacité de distribution de dividende pourrait, selon nous, doubler.
Cette mutation est ignorée par le marché. Il continue d’appliquer une décote de 46% sur l’ANR spot. C’est la plus forte décote de l’univers des holdings européennes. Malgré un flottant étroit (20%) la perception des investisseurs pourrait changer grâce à une communication plus active et l’entrée en phase de récolte des actifs non cotés.

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La baisse de l’endettement s’est poursuivie au S1 21 principalement grâce à la réduction du BFR et à une activité soutenue. La qualité du CA (international, marques premium et hausse de prix) et la maîtrise pérenne de la structure de coûts font espérer une hausse continue des marges. Estimations inchangées dans l’attente des résultats de la vendange.

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